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打印編者按：關于人民幣匯率問題，眾多外貿出口企業(yè)都非常關心，因為這直接關系到企業(yè)的經濟效益。大家都清楚，自2005年匯改以來，人民幣對美元匯率已累計升值32%，按照這個絕對數計算，各出口企業(yè)都能算出在這8年時間里縮水利潤有多少？那么，下步會否繼續(xù)升值？升值的幅度又有多大？各個老板隨時都在關注。為幫助大家了解這方面情況，本期信息特意轉載了中國銀行國際金融研究所主管溫彬撰寫的分析文章，詳情如下，供參考。
2012人民幣匯率跌宕起伏，呈現了兩大特征
2013人民幣匯率更有彈性，將繼續(xù)小幅升值
2012年，人民幣匯率走勢跌宕起伏，波動區(qū)間擴大，并創(chuàng)下匯改以來新高。2013年，由于各國經濟復蘇進度不一，貨幣政策必然存在較大差異，由此導致各國貨幣之間匯率波動加大。預計人民幣將繼續(xù)小幅升值，并呈現雙邊波動特征。對于外向型企業(yè)而言，學會運用衍生工具規(guī)避匯率風險將成為一門必修課。
2012年，人民幣匯率經歷了窄幅波動、貶值、再升值三個階段，創(chuàng)下匯改以來新高，同時波動區(qū)間擴大，彈性增大，是匯改以來人民幣對美元匯率雙向波動幅度最大的一年。展望2013年的人民幣匯率走勢，盡管當前美元對人民幣一年遠期價格顯示人民幣貶值2%，但筆者分析認為，未來人民幣將繼續(xù)小幅升值且更加富有彈性。
對于一個外向型企業(yè)而言，人民幣雙向波動形成的匯率風險將成為不得不面對的財務風險。
2012人民幣匯率跌宕起伏
2012年人民幣匯率走勢跌宕起伏，呈現出兩大特征：
一是人民幣對美元匯率經歷了窄幅波動、貶值、再升值三個階段，并創(chuàng)下人民幣匯改以來新高。
2012年第一季度，人民幣與美元的比價在1：6.30元上下窄幅震動。從4月開始，人民幣對美元匯率開始逐步貶值。到7月25日，1美元對人民幣為6.3885元，人民幣較年初貶值1.46%。由于同期歐元對美元匯率大幅貶值7.4%，遠超人民幣對美元貶值幅度，因此1歐元對人民幣匯率為7.70元，較年初貶值6%。
此后，人民幣對美元匯率觸底反彈。2012年11月，在人民幣對美元中間價基本穩(wěn)定的情況下，人民幣連續(xù)數日漲停，并于11月27日1美元對人民幣報收在6.2223元，創(chuàng)下匯改以來新高。國際清算銀行發(fā)布的用貿易比重加權計算的人民幣實際有效匯率指數顯示，11月份為109.64，較2011年年末上漲1.74%，創(chuàng)下自1994年發(fā)布該數據以來最高點。
人民幣上述走勢基于內外兩方面原因，內因是根本，外因是條件。
從內因來看，中國經濟的不確定性導致人民幣匯率的波動。2012年年初，市場預期中國經濟將在第一季度見底回升，因此匯率走勢相對平穩(wěn)。進入4月以后，外需疲弱、內需不振，市場出現對中國經濟硬著陸的擔憂，部分國外機構開始做空中國經濟，1年期人民幣對美元NDF價格貶值幅度超過2%，人民幣對美元即期匯率也開始走軟。
為了抑制經濟下滑態(tài)勢，中國人民銀行繼2012年5月下調法定存款準備金率0.5個百分點后，又于6-7月連續(xù)兩次下調存貸款基準利率。在一系列穩(wěn)增長措施作用下，先行指標PMI開始逐月回升，工業(yè)增加值、房地產投資等指標有所改善，宏觀經濟基本面改善，穩(wěn)定了匯率預期，人民幣升值壓力增大。
從外部環(huán)境來看，2012年9月以后，各國央行開始了新一輪貨幣量化寬松競賽，美聯儲接連實施QE3、QE4，日本央行擴大資產購買規(guī)模，歐洲央行和英國央行也開始向金融市場注入流動性。受其影響，國際資本流向亞太等新興市場經濟體趨勢明顯，對香港離岸人民幣價格和境內人民幣價格都帶來了升值壓力。
二是匯率波動區(qū)間擴大，彈性增大。
中國人民銀行決定自2012年4月16日起，銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由0.5%擴大至1%。自2012年年初至發(fā)布此項規(guī)定，僅有1個交易日觸及0.5%漲幅上限。進入11月以后，市場預期人民幣升值強烈，人民幣對美元匯率連續(xù)20個交易日達到1%漲幅上限。波動區(qū)間的擴大有助于反映市場供求關系，增大人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率杠桿在資源配置中的作用。
未來仍有升值壓力
預計2012年我國經常項目順差占GDP的比重約為2%，相對2007年10%的歷史高點有了明顯下降，這也意味著目前人民幣匯率基本處于合理、均衡水平。
就2013年而言，由于各國經濟復蘇進度不一，通貨膨脹和失業(yè)水平程度不同，貨幣政策必然存在較大差異，由此導致各國貨幣之間匯率波動加大。對人民幣來說，總體將繼續(xù)小幅升值，并呈現雙邊波動特征，升值空間和波動幅度將取決于以下幾個方面：
第一是我國宏觀經濟基本面。
自2005年匯改以來，人民幣對美元匯率已累計升值32%，這是中國經濟三十多年快速發(fā)展和生產率大幅度提高的客觀要求和必然反映。十八大報告為今后十年中國經濟發(fā)展指明了方向，這是我國經濟發(fā)展的中長期動力。從短期看，2013年政府將采取積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持投資的穩(wěn)定增長，通過改善城鄉(xiāng)居民收入水平促進消費，預計全年GDP增長8%以上。
第二是主要經濟體貨幣政策。
2013年美國經濟將呈現前低后高走勢，歐洲經濟增長依然疲弱，日本經濟增長繼續(xù)低迷，新興經濟體增長有所恢復。對發(fā)達經濟體政府來說，只能寄希望于央行進一步采取量化寬松的貨幣政策刺激經濟增長和促進就業(yè)改善。而新興經濟體因面臨通脹壓力則有可能實施緊縮的貨幣政策。這種政策上的差異會導致新興經濟體貨幣對發(fā)達經濟體貨幣集體升值。
第三是市場預期的變化。
海外人民幣NDF價格變動一直被看做人民幣匯率走勢的風向標，隨著境內遠期交易的推出并日漸活躍，目前兩個價格已非常接近且變動趨勢一致。2012年12月26日，境內美元對人民幣1年遠期價格為6.3699元，相對當日即期價格人民幣貶值2.16%；美元對人民幣1年期NDF價格為6.3355元，相對當日離岸人民幣即期價格人民幣貶值1.8%。
第四是央行對外匯市場干預程度。
為了應對其他國家特別是大國貨幣政策溢出效應的影響，通常一國央行會對本國匯率水平進行干預，避免出現本幣快速漲跌對經濟和金融市場穩(wěn)定造成沖擊。由于我國資本項目還未實現完全開放，國際“熱錢”直接沖擊的影響有限。目前，我國央行主要采取影響中間價和控制每個交易日浮動區(qū)間的方式管理人民幣匯率水平。市場化在人民幣匯率形成機制中的作用還有待進一步提高。
綜上，我國宏觀經濟基本面和中外貨幣政策差異對人民幣繼續(xù)升值形成支撐，市場預期人民幣存在不同程度的貶值，從政策取向看，央行將繼續(xù)干預外匯市場保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。因此，總體上人民幣會有升值壓力，但升值幅度有限。
需要處理好三個關系
隨著人民幣匯率趨向合理、均衡水平，人民幣匯率將由過去單邊升值的常態(tài)轉向雙向波動的常態(tài)，這將對資本項目開放和人民幣國際化進程、金融機構和非金融企業(yè)的交易行為產生深刻影響，需要處理好以下三個關系：
一是央行如何處理好保持人民幣匯率水平基本穩(wěn)定與穩(wěn)步推進資本項目開放和人民幣國際化的關系。
當前，我國還存在一定程度的資本賬戶管制，還未實現人民幣完全可自由兌換。因此，目前的人民幣均衡匯率水平只能說是在實現經常項目可兌換前提下的合理均衡水平。而一旦資本項目完全放開，人民幣則可能會面臨較強的貶值壓力，當然也不排除短期國際套利資本瞬間推高人民幣匯率的情況。鑒于上述原因，在下一階段推進資本項目開放過程中，要結合宏觀經濟基本面重點關注人民幣匯率水平變化，避免因激進開放引發(fā)貨幣危機，造成宏觀經濟波動。
2009年央行推出跨境貿易人民幣結算試點，隨著試點地區(qū)和業(yè)務范圍的擴大，在跨境貿易和投資中使用人民幣結算的規(guī)模迅速擴大，但由于2012年出現人民幣階段性貶值，所以跨境貿易人民幣結算中收付比列由2010年的1：5.5調整為1：1，反映了部分國外對華出口商對人民幣接受程度有所降低。此外，香港離岸市場人民幣存款自2011年11月達到6273億元高峰后開始出現下降，至今還徘徊在5500億元左右。事實上，這些變化都和前期人民幣匯率貶值有關。國際經驗也表明，單靠貨幣升值推動的國際化是難以持續(xù)的。因此，下一階段如何處理好人民幣匯率水平與人民幣國際化的關系非常重要。
二是金融機構如何處理好人民幣匯率雙向波動與外幣資產負債管理的關系。
前幾年，人民幣對美元匯率走勢無論升值還是貶值在當年內都相對明確。而2012年人民幣匯率的雙向波動無疑給金融機構外幣資產負債管理帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。2012年前7個月，人民幣呈現貶值走勢，導致外匯存款上升、外匯貸款增長乏力，月均新增存、貸款分別為196.29億美元和64.29億美元，金融機構外匯貸存比也由2011年的200%下降到141.5%；而8~11月，隨著人民幣匯率觸底反轉，月均新增存、貸款分別為8.25億美元和191.25億美元，短短幾個月發(fā)生如此巨大差異給各家機構外匯頭寸管理、外幣資產負債期限管理等方面造成巨大壓力。
三是非金融企業(yè)如何處理好人民幣匯率波動加劇與匯率風險管理的關系。
對一個外向型企業(yè)而言，人民幣雙向波動形成的匯率風險將成為不得不面對的財務風險。過去人民幣匯率風險相對透明、可預期，且可供選擇的規(guī)避風險工具有限，大多數企業(yè)已熟悉了運用遠期結售匯產品來規(guī)避在收入或支出方面可能存在的匯率風險。
但在雙向波動的前提下，僅靠遠期結售匯一種產品是無法滿足各種規(guī)避匯率風險需求的。2011年4月，國家外管局推出人民幣對外匯期權產品。下一步，境內也會推出人民幣期貨產品。屆時將形成包括遠期、掉期、期貨、期權在內的完整的人民幣匯率衍生品組合。對于任何一家企業(yè)而言，學會運用衍生工具規(guī)避匯率風險將成為一門必修課。(中國銀行國際金融研究所主管 溫彬)
